Proč zůstanou peníze drahé?

To jinými slovy znamená, že éra super-levných peněz, typická pro období po pádu banky Lehman Brothers, se v dohledné budoucnosti s vysokou pravděpodobností nevrátí. Důvodem je vyšší dlouhodobá neutrální úroveň úrokových sazeb. Tu mohou ovlivnit obě její složky – jak strukturálně vyšší inflace, tak posun reálné úrokové sazby směrem vzhůru. Při pohledu do zpětného zrcátka nejde o žádnou revoluci, ale spíše o návrat k normálu. Ten je důsledkem zesilujících post-covidových trendů a dlouhodobých/strukturálních posunů v globální ekonomice.

Tyto strukturální faktory zahrnují tři důležitá „déčka“. Za prvé, deglobalizaci, resp. ústup globalizace, který lze na datech pozorovat již více než dekádu. Po covidové zkušenosti s nefunkčními dodavatelskými řetězci a na pozadí americko-čínského soupeřní lze přitom čekat, že tento trend dále zesílí. Daleko větší roli bude totiž hrát bezpečnost dodávek. Ať již půjde o formu reshoringu, nearshoringu nebo friendshoringu, výsledkem budou o něco vyšší cenové tlaky.

Za druhé, dekarbonizace, která bude vyžadovat masivní investice do zelené infrastruktury, pokud mají být naplněny uhlíkově neutrálních ambice. Zvláště silný může být dopad na reálnou úrokovou sazbu, bude-li dekarbonizační úsilí financováno primárně deficitním hospodařením vlád. Veřejné rozpočty mohou být navíc již tak pod tlakem zvýšených nákladů na obranu kvůli volatilnější geopolitice.

Za třetí jde o demografický vývoj. U této proměnné je čistý efekt asi nejvíce diskutabilní. Na jedné straně stárnoucí populace více spoří, na druhé se však v pozdějším věku zvyšují útraty za zdravotní péči apod. Pro Česko se zdá zvláště relevantní argument o poklesu práceschopné populace, který soustavně zvyšuje mzdové tlaky na trhu práce – mezi lety 2011-2021 se snížil počet osob v ekonomicky aktivním věku 15-64 let přibližně o půl milionů.

Důvodů pro vyšší neutrální úrokové sazby najdeme více – například možný růst produktivity v souvislosti s rozšířením umělé inteligence. I to může být relevantní argument pro tuzemské centrální bankéře v aktuální debatě ohledně (nové) úrovně neutrální úrokové sazby. Zatímco doposud ČNB počítala s neutrálem 3 % (2% inflace + 1% reálná sazba), v rámci bankovní rady zaznívají hlasy pro její zvýšení. Náš odhad jsme pod vlivem výše zmíněného revidovali na 3,5 % již v loňském roce.